来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢>从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢