核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(r保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思óng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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