核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义