核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(jì)术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xi板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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