平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高8151分钟前刚刚哪里发生了地震亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模1分钟前刚刚哪里发生了地震可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民1分钟前刚刚哪里发生了地震提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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