核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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