王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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