《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在科长相当于什么级别？最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段科长相当于什么级别？，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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