《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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