平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(j如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉iàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　0如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉strong>1

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。