平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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