平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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