分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗