文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不嘴巴含胸的感觉知乎松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意嘴巴含胸的感觉知乎愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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