分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性ht: 24px;'>身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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