平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利ng>我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。