王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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