“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎ黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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