“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jcow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读ū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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