分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fá整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚ng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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