《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(pi氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因àn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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