《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？<当年非典为什么神秘结束了/p>

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的(de)基(jī)础。