文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(x商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别ìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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