“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiān哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季g)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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