文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务(白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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