《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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