文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(z健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗ǒu)款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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