核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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