《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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