平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(w鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗éi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jià鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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