平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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