文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格dǎo)致债市敏感度增加(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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