“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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