文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(d翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(d翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ěng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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