《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金撒贝宁个人资料简历基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市撒贝宁个人资料简历(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复撒贝宁个人资料简历>

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。