核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升1ma等于多少a，1ua等于多少a(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明1ma等于多少a，1ua等于多少a显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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