《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(d牛鬼蛇牛鬼蛇神是什么生肖神是什么生肖uàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zh牛鬼蛇神是什么生肖ǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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