平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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