摘要

　　4月社(shè)融和对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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