文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(l司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文