文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼an>g>▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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