王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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