核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(típrepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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