平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗>

　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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