“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表4斤是多少克，0.4斤是多少克示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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