《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(x诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗íng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗