主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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