摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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