摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数p>

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，1中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数0年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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