平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-20110亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱9年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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